Ваш конспект

Макроэкономическая развилка: два сценария для рынков и вашего капитала

Ключевые тезисы:

• Рынок акций отскочил, но это происходит на фоне ослабления рубля, что является тревожным сигналом.
• Долговой рынок (ОФЗ) не подтверждает оптимизм: доходность длинных облигаций выше, чем при ключевой ставке в 21%.
• Бюджетный дефицит растёт, превысив годовой план за 7 месяцев.
• Банковская система находится в структурном дефиците ликвидности, который компенсируется скрытой эмиссией ЦБ через операции репо.
• Экономика сталкивается с системными шоками предложения (топливо, логистика, сельское хозяйство), усиливающими инфляцию.
• Счёт текущих операций (источник валюты) сокращается, создавая давление на рубль.
• Центральный банк стоит перед выбором между двумя «плохими» сценариями, которые по-разному повлияют на активы.

Ситуация на долговом рынке (ОФЗ)

• Длинные облигации — индикатор будущих рисков. Их доходность закладывает будущую инфляцию, дефицит бюджета и премию за риск.
• Парадокс: при снижении ключевой ставки ЦБ с 21% до 14% доходность длинных ОФЗ (10-30 лет) выросла (до ~15.8%).
• Это сигнал рынка о неверии в способность текущей ставки обуздать инфляцию и финансировать растущий госдолг.
• Длинные ОФЗ — это не замена депозита, а спекуляция с рисками, сопоставимыми с акциями.

Бюджет: растущий дефицит

• Дефицит федерального бюджета за январь-июль 2026 года составил ~6.5 трлн руб. (2.8% ВВП), что уже превышает годовой план (4 трлн руб.).
• Расходы растут (+15% г/г) быстрее доходов (+8.8% г/г).
• Дополнительные расходы:
  • Топливный демпфер: ~1 трлн руб. с начала года (компенсация нефтяным компаниям для сдерживания внутренних цен).
  • Безопасность, восстановление после повреждений, обслуживание дорожающего долга.
• Потребность в заимствованиях есть и будет расти. Вопрос — как Минфин будет их закрывать.

Банковская ликвидность и скрытая эмиссия

• Банковский сектор перешёл в структурный дефицит ликвидности.
• Главная причина: массовый уход бизнеса в «тень» и наличные. За июнь-июль наличные в обращении выросли на ~1.2 трлн руб.
• Бизнес уходит в наличку из-за роста налоговой нагрузки, что снижает сбор налогов и ухудшает качество банковских пассивов (деньги становятся «короткими»).
• Чтобы банки могли работать и кредитовать, ЦБ выдаёт им ликвидность через операции репо (на 1-7 дней).
• Это скрытая эмиссия: репо позволяет банкам не сокращать кредитование и покупать госдолг (ОФЗ). Деньги от размещения ОФЗ идут в бюджет, тратятся и возвращаются в экономику, разгоняя денежную массу М2.

Шоки предложения и инфляция

Экономика сталкивается не с разовыми, а с системными шоками, повышающими издержки:

• Топливный кризис: дефицит, рост цен, огромные затраты на демпфер и импорт. Влияет на всю логистику и себестоимость.
• Удары по складам (Wildberries): уничтожение товаров ведёт к убыткам продавцов, росту кредитных рисков банков и снижению конкуренции (что толкает цены вверх).
• Проблемы в сельском хозяйстве: удары по портам и логистике снижают экспорт зерна (и валютную выручку). Рост цен на топливо в 2+ раза делает будущие посевы нерентабельными, угрожая продовольственной инфляции в следующем году.

Валютный курс и счёт текущих операций

• Счёт текущих операций (профицит) — главный источник валюты — резко сокращается (с $240 млрд в 2022 до прогнозных $48 млрд в 2026).
• Причины: снижение экспорта (удары по НПЗ, портам, логистике) и рост импорта (закупка топлива, товаров на замену уничтоженных).
• Низкий профицит (~$4 млрд/мес) делает рубль уязвимым. В месяцы с нулевым или отрицательным сальдо возможны резкие скачки курса (+10-30% за недели).
• Накопление наличности населением и бизнесом создаёт дополнительный спрос на валюту как защиту от инфляции.

Два сценария развития от Центрального банка

Сценарий 1: Пауза и ужесточение (возврат к высокой ставке)

Суть: ЦБ признаёт инфляционные риски слишком высокими, оставляет ставку на 14%, а затем повышает её.

• Причины: рост наличных, инфляционные ожидания (~15%), ослабление рубля, высокая доходность длинных ОФЗ, растущий дефицит бюджета.
• Цель: вернуть деньги в банковскую систему через привлекательные депозиты, охладить спрос и инфляцию.
• Последствия для рынков:
  • Акции: плохо. Рост ставки дисконтирования, удорожание кредитов, замедление спроса, риски дефолтов.
  • Короткие облигации/депозиты/фонды денежного рынка: хорошо. Сохранят высокую доходность при низком риске.
  • Длинные ОФЗ: вначале могут упасть, но при успешной стабилизации инфляции их доходность может снизиться.
  • Валюта: остаётся привлекательной как защитный актив.

Сценарий 2: Продолжение смягчения (Стагфляционная рефляция)

Суть: ЦБ продолжает снижать ставку или оставляет её, считая шоки временными, а риски замедления экономики — более серьёзными.

• Логика: Бюджет остаётся дефицитным, ЦБ продолжает поддерживать ликвидность банков, денежная масса (М2) растёт. Реальный ВВП около нуля, но номинальный ВВП растёт за счёт инфляции (стагфляция).
• Последствия для рынков:
  • Акции (избирательно): хорошо для компаний, способных повышать цены, с низким долгом и экспортной выручкой. Номинальная прибыль и дивиденды будут расти.
  • Длинные ОФЗ с фиксированным купоном: очень плохо. Будут под давлением из-за ожиданий роста инфляции и ставок.
  • Флоутеры (ОФЗ с плавающим купоном): могут быть инструментом госзаимствований, так как их купон привязан к ставке ЦБ.
  • Рублёвые депозиты: плохо. Реальная доходность станет отрицательной.
  • Валюта и реальные активы: хорошо. Будут выполнять роль защиты от обесценения рубля.

Итоги и стратегические выводы

1. Текущий рост акций — не признак здоровья экономики. Он происходит на фоне ослабления рубля и высоких рисков.
2. Долговой рынок кричит о проблемах. Высокая доходность длинных ОФЗ — сигнал о недоверии к будущей стабильности.
3. Основные драйверы инфляции: скрытая эмиссия ЦБ (репо), растущий бюджетный дефицит и системные шоки предложения.
4. Рубль под давлением из-за сокращающегося счёта текущих операций и внутреннего спроса на валюту.
5. Инвестору нужно готовиться к одному из двух сценариев:
   • При ужесточении — фокус на короткие рублёвые инструменты и валюту.
   • При смягчении — фокус на качественные акции (экспортёры, компании с pricing power), валюту и реальные активы, избегая длинных ОФЗ.
6. Ключевые индикаторы для отслеживания сценария: динамика денежной массы М2, объём операций репо ЦБ, аукционы ОФЗ (особенно доля флоутеров), данные по бюджету и инфляционные ожидания.

Главное: Принимайте инвестиционные решения на основе макроэкономических данных, а не краткосрочных рыночных движений. В текущих условиях неправильный выбор актива может привести к потере капитала как в номинальном, так и в реальном выражении.